來源：證券市場周刊

金融市場流動性風險的蓋子不輕易揭開，而一旦被揭開就必須以底線思維來防備其殺傷力。債市投資者和承銷商們怎么也沒想到，作為PPP領域公認的“好學生”，東方園林一筆10億元公司債券發(fā)行竟然只募得5000萬元。而A股投資者們更是沒想到，“好學生”的股票也跟著暴跌并不得不停牌，甚至引起了整個PPP板塊的跟風下挫。當整個金融市場恍然大悟時，第一階段的政策沖擊波可能已經(jīng)處在落地尾聲。

而在債券市場市況不佳的情況下，東方園林為何沒有按照業(yè)內(nèi)慣例推遲或干脆取消這筆債券發(fā)行，或許也只有高層自己清楚了。畢竟，按照國內(nèi)市場投資者們多年來形成的思維慣性，一級市場即使發(fā)行票息高一點，也會引起市場對發(fā)行人流動性缺口的警覺，更不用說如此慘淡的募資結果。

就PPP清庫等規(guī)范措施對宏觀經(jīng)濟和金融市場的影響，首先應將其放在規(guī)范地方財政預算的框架下，進而視為對實際財政政策執(zhí)行和債務融資需求的持久影響而非一次性沖擊，對地方財政違法違規(guī)的兜底和超出承受能力支出責任的清理不會隨著階段性見效而停止;其次，資本市場正在逐漸將這一預期映射到開展相關業(yè)務的上市公司的股價上，企業(yè)如果嚴重依賴政府預算外的違規(guī)承諾支付，現(xiàn)金流回收不佳，很可能將在控制地方政府杠桿的時期受到?jīng)_擊，行業(yè)也將面臨整合。

除了股票市場以外，債券市場和大宗商品市場的一些表現(xiàn)也從側(cè)面反映了清庫可能會引起投融資需求的暫時下降。特別要注意的是，PPP清庫反映出地方財政的收支矛盾和存在突破預算的違規(guī)現(xiàn)狀，中央出手整治這些問題還可能將對城投債這一收入和現(xiàn)金流同樣依賴財政補貼的資產(chǎn)類別造成影響。

PPP利益共同體

在中國經(jīng)濟改革開放的過程當中，經(jīng)濟建設取得的巨大成就舉世矚目，但國內(nèi)外不斷在圍繞“效率和公平”進行經(jīng)驗總結和反思。目前，改革開放再出發(fā)，決策層又將“防風險”放在了最近3年國家政策的首要位置。

PPP就是在這樣的背景下應運而生。

經(jīng)過5年從零開始的探索，中國PPP發(fā)展取得了積極成效。PPP在基礎設施建設和公共服務領域創(chuàng)新供給機制，通過塑造政府和企業(yè)利益共同體，構建政企長期合作機制，擴大供給，提高績效。

PPP項目并沒有一個完全標準化的固定模式，政府項目庫中的示范項目也只能夠給后來者提供一種經(jīng)驗借鑒，各個地方政府和社會資本還需要充分結合實施項目的特點來研究最合適的操作辦法。因此，在國內(nèi)推廣PPP，成功或不成功的經(jīng)驗往往都通過具體案例來說明。

不過，不同的實施模式的框架有相似性，可以總結為政府、社會產(chǎn)業(yè)資本、獨立項目公司、金融資本、消費公共服務的社會公眾這幾個主體之間的基礎商業(yè)關系(見圖)，而這背后代表了建立現(xiàn)代財政制度、維護金融安全、促進社會資源合理有效地配置的初衷，也是在中國探索PPP時必須嚴守的底線原則。如果實踐中突破這些底線，則是必須糾正的。

中國經(jīng)濟總量在“十三五”期間繼續(xù)保持中高速增長，可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的理念逐漸強化，PPP市場發(fā)展的外部條件并沒有因為短期的清庫和規(guī)范而動搖，發(fā)展正規(guī)的PPP的必要性和迫切性反而是隨著上述規(guī)范工作“去偽存真”而加強的。

另外，在中央和各地財政部門落實PPP項目庫集中清理工作之余，也要看到政府在其他層面間接地促進PPP發(fā)展的政策也在同步進行，彌補PPP的制度短板。

以上述關系當中的公眾和PPP項目公司之間的消費關系為例，如果在經(jīng)過財政補貼之后，相關的付費仍不足以維持項目的可持續(xù)性運營，或許政府會不得不推動公共服務的價格改革。近期公布天然氣價格改革就是相關的措施之一。

退庫整改超三成，5月漸企穩(wěn)

據(jù)財政部PPP中心管理庫數(shù)據(jù)顯示，截至2018年4月27日，通過物有所值評估和財政承受能力論證，納入財政部PPP綜合信息平臺管理庫的項目共有7226個，投資規(guī)模達到11.33萬億元，項目數(shù)量和規(guī)模增長很快。

但是，與中國GDP和固定資產(chǎn)投資規(guī)模相比，PPP發(fā)展的市場空間仍然很大。2017年，中國GDP達到82.71萬億元，固定資產(chǎn)投資約63.17萬億元，民間固定資產(chǎn)投資38.15萬億元。按照政府的經(jīng)濟增長預測，2018年，中國GDP將達到約88萬億元，固定資產(chǎn)投資將接近70萬億元。

根據(jù)財政部金融司公布的全國匯總數(shù)據(jù)，截至2018年4月23日，各地累計清理退庫項目1695個、涉及投資額1.8萬億元;上報整改項目2005個、涉及投資額3.1萬億元。除管理庫項目外，各地還退出儲備清單項目430個，涉及投資額6551億元。

上述退庫、整改項目合計4.9萬億元，也就是說，有問題的存量項目占到清庫之前總量的約三分之一。

從行業(yè)來看，退庫項目中市政工程、交通運輸、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)項目數(shù)居前三位，合計占退庫項目總數(shù)的51.9%，占退庫項目總投資額的63.8%。交通運輸?shù)耐藥祉椖繂挝惑w量最大，單個項目平均投資額達23億元。

如果對比PPP退庫當中行業(yè)的前三位，依次是市政工程、交通運輸、生態(tài)建設和環(huán)境保護，城鎮(zhèn)綜合開發(fā)居第四位。

從行業(yè)來看，整改項目中市政工程、交通運輸、生態(tài)建設和環(huán)境保護項目數(shù)居前三位，合計占整改項目總數(shù)的57.3%;交通運輸、市政工程、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)項目投資額位列前三，合計占整改項目投資額的70.6%。

財政部稱，在管理庫退庫與整改、儲備清單退出的項目中，不宜采用PPP模式的397個;前期準備不到位的506個;未按規(guī)定開展“兩個論證”的217個;不再繼續(xù)采用PPP模式實施的1120個;不符合規(guī)范運作要求的277個;涉嫌違法違規(guī)舉債擔保的14個;未按規(guī)定進行信息公開的488個;由于其他原因被清退或整改的1354個。這些項目當中也有部分項目涉及多種原因。

截至5月末，管理庫中存量項目數(shù)7257個，對應投資金額11.41萬億元，項目數(shù)比3月末凈減少9個，項目金額比3月末增加481億元，中信證券認為，這意味著管理庫入庫和清庫逐步趨于平穩(wěn)，制度規(guī)范下PPP入庫和推進回到常態(tài)化軌道。

具體來看，5月退庫項目947個、9679億元，河南退庫4703億元占當月退庫項目金額五成，清庫仍在繼續(xù)。從所處階段看，5月退庫項目中56%的項目數(shù)屬于儲備庫(識別階段)，管理庫占比不低，準備/采購/執(zhí)行階段項目數(shù)分別占29%/9%/6%。退庫項目中“僵尸項目”占比42.7%，遠高于PPP庫整體的27%。

申萬宏源環(huán)保與公用事業(yè)研究團隊根據(jù)財政部金融司發(fā)布PPP項目財政承受能力匯總分析報告推算，三成地區(qū)超標占到PPP總量的58%。分析報告顯示，四川、湖南、河南、內(nèi)蒙古、貴州等地超標嚴重，僅此5省投資總額合計3.3億，占比33%;若按照報告分析35個地區(qū)三成城市接近預警線，選取前十大投資額地區(qū)為預警城市，合計投資額5.26億，占比超過58%。對于純PPP環(huán)保標的，該團隊仍建議投資者謹慎對待。

地方財政不可承受之重

在PPP的諸多原則當中，財政可承受能力是一條不可突破的底線。之所以政府推出PPP，就是希望能夠在預算約束內(nèi)做該做的事，擯棄以往地方政府容易出現(xiàn)的好大喜功、寅吃卯糧。

尤其值得注意的是，在財政部發(fā)布的《PPP項目財政承受能力匯總分析報告》當中，對2015-2045年間的各地財政可承受能力都做了估計，顯示出財政部強調(diào)財政可承受能力并不只是為了完成一時的檢查，而是希望借此打造地方財政長期穩(wěn)固的制度基礎。5月初，金融市場曾經(jīng)預期一季度對PPP清理的工作就已經(jīng)完成，沖擊是一次性的，但很顯然低估了財政部的決心。

從時間分布看，地方政府對PPP項目各年度支出呈先增后減趨勢。現(xiàn)有項目存量2024年支出責任總額將達到峰值，為5891億元，其后逐年下降。

在剛剛過去的2017年，支出責任總額為2101億元，約占當年地方一般公共預算支出(17.3萬億元)的1.2%。從地區(qū)分布看，中西部地區(qū)支出壓力較大。2015-2045年間，支出責任總額前五位的分別為：湖南8047億元、河南7086億元、四川6906億元、內(nèi)蒙古6241億元和云南5896億元，年均支出分別為260億元、229億元、222億元、201億元和190億元，分別占2017年本省一般公共預算支出的3.8%、3.1%、2.6%、4.4%和3.3%。

財政部特別指出，一是截至2018年1月末，財政部項目庫入庫項目共7446個，投資額11.3萬億元，其中有1046個項目無財政報告或報告信息不完整，未納入統(tǒng)計范疇，涉及投資額1.3萬億元;二是統(tǒng)計對象中包括已落地項目和未落地項目，其中已落地項目支出責任占比不足一半，已落地項目中已開工建設并實際發(fā)生支出的項目共1219個，涉及投資額1.7萬億元，占比僅兩成。

預算法定神圣嚴肅，不可突破，PPP回歸地方政府財政可承受能力范圍的途徑要么地方政府少做事，要么有更多的外部資金支持?，F(xiàn)在看來這似乎是一個雙向調(diào)整的結果，但需要注意的是，到目前為止，或許是本著誰受益誰付費的理念，或者是避免中央財政兜底地方財政，中央政府較少直接通過財政資金參與PPP。對此也有市場人士建議，中央加強對PPP的專項轉(zhuǎn)移支付，提高項目的預期回報和可行性。

作為化解地方政府財權事權不匹配的辦法之一，在部分地區(qū)卻回到了矛盾的原點，PPP又不得不需要中央政府重新出手規(guī)范。在中央和地方事權財權不充分調(diào)整平衡的條件下，期待依靠社會資本并不能根本解決問題，基礎設施和公共服務作為量大價低、需求剛性的產(chǎn)品，完全市場化定價不太可能，市場在看到收益分享之外也要對風險共擔有更深刻的認識。

PPP整頓或暴露城投債“軟肋”

城門失火，殃及池魚。

PPP對金融市場的最大沖擊是暴露出了地方財政的“軟肋”——如果要建立財政的硬約束，這些政府支出責任不明或不當?shù)摹败浝摺笔遣粦焕^續(xù)隱藏和模糊化對待的。因此，除了與PPP直接的股票和債券發(fā)行人以外，從財政被動緊縮帶來的影響將會繼續(xù)釋放，據(jù)此推演，首當其沖的可能就是另一個存在同樣本質(zhì)問題的資產(chǎn)類別——城投債。

實際上，PPP創(chuàng)設的初衷之一就是規(guī)范地方政府通過城投平臺公司過度債務融資。

中信建投統(tǒng)計，從總體規(guī)模來看，2018年下半年，所有行政級別到期城投債余額為5489.6億元，其中，縣級市到期城投規(guī)模為387.45億元，占比為7.1%。在所有59支縣級市城投個券中，從到期期限來看，主要為一年期以下債券，占比為42%，3-5年期、7年以上個券較少;從主體評級來看，主要為AA+和AA評級，數(shù)量分別為15和29;從債券分類來看，占比最多的是一般企業(yè)債，數(shù)量為18支，超短期融資債券和定向工具分別為14只和15只，一般短期融資券9支，占比15%，另有一般中期票據(jù)3只。

從行業(yè)分布看，建筑與工程占比近半，此外還有綜合類、多領域控股、水務、房地產(chǎn)開發(fā)、公路與鐵路等行業(yè)。從對外擔保比例看(對外擔保余額/凈資產(chǎn))，小于30%的平臺數(shù)量接近一半，有10家對外擔保比例在60%-80%之間，個別平臺的對外擔保比例超過了80%。

在所有33個下半年有到期城投債的縣級市中，義烏市規(guī)模最大，達到110億元，遠高于第二位的昆山市(57億元)，太倉市、張家港市、丹陽市、靖江市和海寧市的規(guī)模均在20億以上。從縣級市城投債所屬省份來看，江蘇省總額最大，達到214.2億元，浙江省位居第二位，規(guī)模為133.4億元，其他省份分布較為分散。

從2016年的財政收入看(一般預算收入口徑)，義烏市的一般預算收入為81.79億元，到期城投債規(guī)模為110億元，是財政收入的1.34倍，在縣級市中排名最高;阿克蘇市的到期債務余額占財政收入比例也在50%以上。高密市、青州市、諸城市、壽光市、邳州市、東臺市、江陰市、肥城市等地方則在5%及以下。從財政收入增速的變化看，2016年，增速較快的縣級市是寧波市的寧?？h、儀征市和昆山市，增速均在12%之上。太倉、常熟增速也在10%以上。而連云港市的贛榆縣、東臺市、海城市的財政收入降幅較大，降幅均在10%之上，贛榆縣降幅最大。2016年出現(xiàn)負增長的縣級市還包括興化市、淮安的金湖縣、南通的海安縣、靖江市、丹陽市等。

中信建投認為，整體看，在遏制隱性債務增量和融資嚴監(jiān)管環(huán)境下，城投估值風險依然有待釋放，投資者應注意規(guī)避一些級次靠下、重要性低、地區(qū)財政實力轉(zhuǎn)弱且對外擔保比例較高的平臺。

規(guī)范求發(fā)展，融資求生存

PPP行業(yè)近5年的快速發(fā)展和政府的整頓說明，行業(yè)本身已經(jīng)到了需要洗牌的階段。從監(jiān)管的角度看，業(yè)內(nèi)企業(yè)盡快按照財政部門的要求開展合規(guī)整頓，將是尋求后續(xù)政策支持謀求發(fā)展的必要條件。如果更退一步說，即便是被退庫或者是取消示范資格，項目本身也還可以做，但是從業(yè)企業(yè)能否在目前的金融環(huán)境下順利獲得融資就很難說了，因此融資是相關企業(yè)求得生存的最基本保障。

中信證券建筑分析師羅鼎認為，2018年一季度入庫落地情況較好，但考慮部分省份財政情況等因素，全年增速不可簡單線性外推。PPP的進一步規(guī)范將要求企業(yè)更加強調(diào)全周期的能力，且從多方面提高了參與門檻。行業(yè)本身內(nèi)生發(fā)展已到了集中度進一步提升的階段，結合目前的貨幣政策來看，2018年銀根料將繼續(xù)維持2017年一致的中性偏緊態(tài)勢，龍頭企業(yè)的融資優(yōu)勢將更加明顯。

羅鼎認為，在項目層面，PPP清庫沒有結束，示范項目亦不是免死金牌;在企業(yè)層面，央企、國企可能受監(jiān)管影響更大，在降杠桿、表外基金規(guī)范等因素影響下PPP擴張步伐料將有所放緩;民企則對較少使用表外基金的形式，但信貸偏緊的形勢下，也有一定融資壓力，民企融資落地將更加分化。

申萬宏源建筑研究團隊認為，PPP從高速擴張期向質(zhì)量轉(zhuǎn)型期過渡，顯示出需求和能力的錯配。下一步，需求仍然存在，但清理之后能力建設不是那么容易短期提升的，市場上具備足夠能力的龍頭企業(yè)有望從行業(yè)重整當中獲益。

監(jiān)管部門集中清庫以及開展PPP業(yè)務的企業(yè)在金融市場的風險釋放，引起了對PPP乃至是對基礎設施建設和公共服務領域的整體懷疑，園林行業(yè)是金融市場受到?jīng)_擊的“重災區(qū)”。

天風證券建筑團隊對此強調(diào)，PPP是一種模式，在2015年以前，景觀園林行業(yè)一直也處于發(fā)展之中，項目以EPC、BT等模式大量存在，并非在整頓PPP之后對行業(yè)帶來滅頂之災，園林行業(yè)、企業(yè)發(fā)展的主要矛盾不是PPP，真正的主要矛盾是企業(yè)必須在發(fā)展速率和自身杠桿、融資空間之前取得平衡。

隨著中國社會主要矛盾的變化，對生態(tài)、環(huán)保、景觀等方面的投入只會越來越多，行業(yè)依然景氣，園林企業(yè)真正需要做的，是在發(fā)展步伐和回款速率之間取得平衡，免得將自己置于資金流極其緊張(從而引發(fā)流動性風險)的狀況。

就行業(yè)的后續(xù)生存和發(fā)展，申萬宏源建筑研究團隊認為，中長期看，政府必然更加依賴PPP模式，這也是之所以要持續(xù)對PPP開展清理整頓的必要性之所在。隨著政策邊際改善，污染防治作為三大攻堅戰(zhàn)之一、鄉(xiāng)村振興和全域旅游等國家宏觀政策帶來的市場需求，PPP模式將取得更好的發(fā)展。短期來看，清庫結束后銀行融資趨于正?；瘜⒅陵P重要，這會使得項目執(zhí)行加快。

從大類資產(chǎn)配置的角度來看，PPP清理是整個2018年財政政策進行常態(tài)化和規(guī)范化的措施之一，對總需求的影響是偏向負面的，市場應將其放在整個財政政策的框架下來看。也就是說，按照年初預算推演實際財政赤字，那么本來就不該包括政府突破預算去實現(xiàn)的額外投資。不過，即便如此，市場對2018年的總需求下滑也應有所準備。大宗商品市場在通脹預期下一度有反彈跡象，國際油價上升更是對此“火上澆油”，但是短期看通脹有所緩和，PPP經(jīng)過這一輪清理整頓后，如何繼續(xù)落地將對基建投資和通脹產(chǎn)生額外的超預期影響，反倒是市場應當關注的，更何況市場對貨幣政策的寬松預期再2018年有所升溫。

2018年，金融監(jiān)管環(huán)境始終嚴格，金融機構面對資管新規(guī)也要去調(diào)整資產(chǎn)端，但是利率罕有沖高，反思其與2017年差別的原因，除了貨幣政策操作越來越嫻熟得當之外，也反映出融資需求的下降是較快的。如果清理PPP暫時緩和，帶動融資需求復蘇，那么疊加上述可能給通脹帶來的意外沖擊，也是基于寬松貨幣來做多利率的投資者們需要防備的。